1. 石化行业：原油价格震荡上行，产品价差维持高位

1.1 原油价格：震荡向上

自2014年OPEC增产抢夺全球市场以来，国际原油价格经历一轮暴跌，到2016年年初跌破30美元/桶，最低点至25.99美元/桶。随后在冻产预期下，原油价格开始了一波强劲反弹；2016年底，OPEC与非OPEC国家达成近180万桶/日的减产协议，原油价格进一步上涨，到2016年底布伦特原油价格达54.94美元/桶，较最低点反弹幅度达111%。

2017年油价震荡上行。在OPEC减产、原油去库存以及伊拉克、伊朗、沙特等国地缘政治因素的推动下，国际油价震荡上行，2017年布伦特均价54.22美元/桶（同比+23.2%），单季度均价分别为53.67美元/桶、49.70美元/桶、52.10美元/桶、61.17美元/桶。

2018Q1，国际原油价格维持高位震荡。2018Q1布伦特原油均价66.86美元/桶，同比+24.6%，环比+9.3%。（1）OPEC减产力度再上新台阶：委内瑞拉由于国内严重的经济危机和债务问题，原油生产持续下滑，OPEC减产力度再上新台阶，减产执行率高达135%以上。（2）美国产量创新高：美国钻机数持续增长，原油产量突破1000万桶/天，屡创新高；叠加需求淡季影响，原油库存略有增长。（3）地缘政治因素：沙特、伊朗紧张局势。

油价展望：我们预计油价震荡上行，预计2018年布伦特原油均价65-70美元/桶。主要关注因素：（1）OPEC减产协议的执行情况以及5月底OPEC会议；（2）沙特阿美公司的上市预期；（3）页岩油产量增速；（4）地缘政治因素。1.2 石化产品：价差维持高位

2017年炼油以及部分化工产品价差有所扩大。其中丁二烯、苯、丙烯与石脑油的价差同比分别扩大35.4%、30.6%、18.8%；尿素、甲乙酮、甲醇、丙烯酸、顺酐、丙烯酸丁酯、涤纶长丝、PTA价差同比分别扩大417.8%、101.5%、76.2%、49.7%、44.3%、33.6%、27.2%、19.5%。

2018Q1，芳烃价差企稳回升，甲苯、二甲苯、苯价差分别环比扩大26.7%、23.0%、15.2%。PDH、PTA表现亮眼，价差分别同比扩大31.0%、26.1%，分别环比扩大74.3%、11.4%。

2017年，代表石化行业盈利变化趋势的乙烯-石脑油价差高位震荡，平均价差为648美元/吨，同比略回落4.4%，但仍处于较高位置。2018Q1乙烯价差有所回升，同比+7.1%，环比+3.6%。2. 各子行业上市公司分析

我们将石化行业上市公司分为三个子板块：油气开采、油服、石油化工。由于中国石油、中国石化收入、利润规模远超行业内其他公司，因而我们将单独分析这两家公司。

油气开采板块上市公司主要包括洲际油气、新潮能源、广汇能源3家公司。

油服板块上市公司主要包括恒泰艾普、惠博普、*ST准油、仁智油服、通源石油、潜能恒信、安控科技、海油工程、*ST油服、中海油服、吉艾科技、海默科技12家公司。

炼化板块上市公司主要包括上海石化、华锦股份、卫星石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、齐翔腾达、泰山石油等30家公司。

2.1 油气开采板块：油价震荡上行，利润大幅增长

2017年3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入125.11亿元，同比增长121.69%，增速较2016年增长135.1个百分点。2018Q1 3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入51.08亿元，同比增长167.55%，增速较2017Q1增长117.4个百分点。其中，新潮能源由于第二块油田资产并表，收入增速表现尤为突出。

2017年以来，全球原油价格震荡上行，油气开采板块收入明显改善，重新进入正增长轨道，同比实现大幅增长。2017年3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润7.95亿元，同比大幅增长1082.75%，其中新潮能源实现扭亏；净利润率6.36%，同比增长5.17个百分点。2018Q1 3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润6.55亿元，同比大幅增长943.57%，维持高增长；净利润率12.83%，同比增长9.54个百分点。

整体而言，2017年以来油气开采行业上市公司归母净利润同比大幅增长，盈利能力明显改善。2.2 油服板块：油价企稳回升，板块弱复苏

2017年12家油服行业上市公司合计实现营业收入880.37亿元，同比增长17.47%，收入增速逐季提升，整体增速较2016年提高45.99个百分点。2018Q1 12家油服行业上市公司合计实现营业收入171.22亿元，同比增长11.69%，增速较2017Q1提高3.36个百分点。

2017年以来国际原油价格企稳，石油公司上游资本支出回升，2017年中石油、中石化、中海油上游资本支出共2359.41亿元，同比+15.19%。石油公司资本支出增长，带动油服板块收入稳步增长。2017年12家油服行业上市公司合计实现归属母公司净利润-100.45亿元，同比增长61.98%，亏损大幅收窄；净利润率-11.41%，同比提高23.84个百分点。除*ST油服、恒泰艾普、潜能恒信3家公司亏损外，其他公司均实现盈利。其中，*ST油服亏损105.83亿元，若剔除*ST油服，其余11家油服公司2017年实现归母净利润5.37亿元，同比增长105.21%。

2018Q1 12油服行业上市公司合计实现归属母公司净利润-9.40亿元，同比增长52.77%，亏损大幅收窄；净利润率-5.49%，同比提高7.49个百分点。其中，*ST油服大幅扭亏，一季度归母净利润3013万元；中海油服、海油工程一季度亏损较大，分别亏损6.51亿元、3.60亿元。

整体而言，油服行业上市公司归母净利润仍为负，但亏损同比大幅收窄；同时各公司之间分化较严重，净利润增速差别很大。我们预计2018年三桶油资本支出将进一步提升，油服板块业绩有望继续改善。2.3 炼化板块：维持高景气

2017年30家炼化行业上市公司合计实现营业收入5345.54亿元，同比增长37.34%，增速较2016提高7.13个百分点。2018Q1 30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1311.30亿元，同比增长24.68%，增速较2017Q1降低33.69个百分点。炼化行业仍处景气周期。

PTA-涤纶产业链高景气，行业四大龙头（桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份）2017年合计实现营业收入1899.17亿元，同比增长54.73%；2018Q1 合计实现营业收入528.46亿元，同比增长51.96%。2017年30家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润200.92亿元，同比增长26.12%；净利润率3.76%，同比略回落0.33个百分点。2018Q1 30家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润61.93亿元，同比增长11.90%；净利润率4.72%，同比略回落0.54个百分点。

PTA-涤纶产业链四大龙头（桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份）2017年合计实现归母净利润71.03亿元，同比增长40.30%；2018Q1 合计实现归母净利润29.42亿元，同比增长75.24%，主要受益于PTA景气向上。

整体而言，炼化行业上市公司归母净利润增速有所下降，但整体盈利为历史最好水平之一，炼化行业仍处景气周期。

2.4 中国石化：油价上涨助推归母净利润同比增长12.8%

2018年第一季度（1Q18），中石化实现营业收入6212.51亿元，同比增长6.7%；实现归属于母公司股东净利润187.70亿元（折合每股收益0.16元），同比增长12.8%。

勘探与开采：大幅减亏。1Q18，公司勘探与开采业务实现经营收益-3.18亿元，虽继续亏损，但较去年同期减亏54.46亿元。今年第一季度布伦特原油均价67.26美元/桶，较去年同期提升了12.56美元/桶。油价企稳回升，帮助公司上游业务实现减亏。

炼油：盈利继续改善。1Q18，公司炼油业务实现经营收益190.07亿元，实现同比增长13.45%。成品油价格的及时调整，保证了炼油毛利，推动了公司成品油产量增长。今年第一季度，公司原油加工量同比增长2.05%。同时公司柴汽比进一步下降，今年第一季度公司柴汽比由4Q17的1.21:1进一步降至1.06:1。

化工：盈利稳定。1Q18，公司化工业务实现经营收益84.52亿元，同比基本持平。今年第一季度，原油价格上涨，石化产品价格价差相对稳定，有助于公司化工业务板块盈利的稳定。化工产品盈利稳定在高位有助于公司石化产品产销量的提升。今年第一季度，公司乙烯产量299.5万吨，同比增长1.84%。

营销与分销：盈利保持较高水平。1Q18，公司营销与分销业务实现经营收益89.25亿元，同比略降2.58%。在地炼对石化央企冲击不断加大的背景下，公司主动采取了应对策略。在继续巩固成品油市场份额基础上，实现成品油销售业务盈利的相对稳定，实属不易。

盈利预测与投资评级。油价企稳有助于上游业务盈利改善；石化行业景气高位，有助于炼化业务维持高盈利。我们预计公司2018-19年EPS分别为0.54、0.61元，维持“增持”投资评级。

风险提示。原油价格回落、行业景气下行等。

2.5 中国石油：油价上涨，1Q18净利润同比增78.1%

1Q18净利润同比大幅增长。今年第一季度，公司实现营业收入5426.54亿元，同比增长9.9%；实现归属于母公司股东的净利润101.50亿元，同比增长78.1%。

油价上涨推动业绩大增。1Q18，布伦特原油实现价格67.26美元/桶，同比上涨了12.56美元/桶。一季度原油价格稳步上行带动上游油气开采业务盈利继续改善；与此同时炼油与化工业务继续维持高盈利，从而推动了公司整体业绩的大幅增长。

油气勘探与开采：油价上涨推动盈利能力逐步恢复。1Q18，公司勘探与开采业务实现营业额1394.91亿元，同比增长18.07%；实现经营利润97.41亿元，同比大幅增长408.40%。第一季度公司原油实现价格63.22美元/桶，同比提升23.1%，油价上涨推动油气勘探开采业务EBIT从1Q17的1.28美元/桶提升至1Q18的7.10美元/桶。

炼油与化工：原油加工量同比增长14.90%。1Q18，公司炼化业务实现收入1968.09亿元，同比增长13.92%；实现经营收益84.41亿元，同比增长3.23%。1Q18，公司原油加工量为3819.19万吨，同比增长14.9%。从细分石化产品看，公司成品油产量同比环比均实现增长，柴汽比为1.25:1。

销售：盈利能力同比下降。1Q18，公司销售业务板块实现营业收入4462.04亿元，同比增长12.69%；实现经营收益18.65亿元，同比下降36.17%。在汽煤柴销量同比增长9.8%的基础上，销售业务盈利下降了36.17%，主要是因为该业务板块盈利能力下降。我们认为地炼对成品油市场的冲击，对公司销售业务板块盈利形成了一定影响。1Q18，公司销售业务板块实现EBIT1.03美元/桶，较去年同期1.73美元/桶的盈利能力有所下降。

天然气与管道：创2016年以来单季度最好盈利。公司天然气与管道业务实现收入980.50亿元，同比增长21.24%，实现经营收益111.87亿元，同比增长13.21%。优化天然气产运销方案，实现天然气销量、价格的提升，进而推动了该业务板块盈利继续增长。

盈利预测与投资评级。油价企稳有助于上游业务盈利改善；石化行业景气高位，有助于炼化业务维持高盈利。我们预计公司2018-19年EPS分别为0.35、0.40元，维持“增持”投资评级。

风险提示。原油价格继续回落、天然气价格可能下调、石化行业景气度下行。

3. 展望：油价震荡向上，行业处于景气周期

3.1 油价：震荡向上

预计2018年布伦特均衡价格有望达到65-70美元/桶（2017年均价54美元/桶）。2018年油价主要影响因素：（1）OPEC减产执行情况。根据2017年11月30日达成的协议，OPEC原油减产协议将执行到2018年底，该协议的严格执行有望控制供给。（2）常规原油产量的变化。2015-16年连续两年资本支出大幅下降（年降幅20%左右），可能会对原油产量产生一定影响。（3）沙特阿美上市预期。作为沙特国内最大的石油公司，油价高低对其IPO融资有影响。（4）原油去库存。2014年9月油价下跌前，美国原油商业库存3.5-4.0亿桶，油价下跌后其库存最高达5.5亿桶，目前4.3亿桶。原油去库存结束有望为油价提供支撑。（5）页岩油产量温和增长。我们认为2017年上半年是页岩油产量快速复产期，目前页岩油产量已创新高。未来要实现产量继续增长，需要开发新的区块，其对油价的要求也会逐步上移。（6）地缘政治因素。

3.2 石化行业处于景气周期

在我们此前的深度报告《石化行业_深度报告：行业景气高点有望出现在2016~2018年20140116》里面我们曾提到，石化行业的景气周期一般为6~8年，我们认为石化行业前两次景气顶点分别出现在2004~2006年、2010~2011年，下一次行业景气顶点有望在2016~2018年出现。目前，石化行业正处于景气周期。

从乙烯-石脑油价差来看，在2004~2006年、2010~2011年，这一价差分别达到了阶段性的高点。目前乙烯-石脑油价差维持高位，石化行业处于景气周期。2018年以来，除乙烯外，丙烯-丙烷价差、丁二烯-石脑油价差、丙烯-石脑油价差涨幅较大，分别较2017年底扩大63%、62%、29%。PTA供需改善，景气向上。2018Q1 PTA华东均价5735元/吨，同比+7.2%，环比+6.6%；PTA平均价差1807元/吨，同比+25.9%，环比+11.4%。2018-2019年国内PTA新增产能较少，而下游聚酯产能稳步扩张，我们认为PTA供需有望持续改善，行业景气向上。 4. 上市公司分析

中国石化。（1）原油均价上移有助于公司上游减亏，1Q18油气勘探与开采业务仅亏3.18亿元，同比减亏54.46亿元。（2）估值低，目前2018年PE13倍、PB1.0倍，低于国际同行业PE20倍、PB1.3倍的估值水平。（3）改革推进，推动公司各项业务资产重估。（4）分红收益率高，按照2017年全年每股0.5元现金分红，目前公司股息收益率在7%以上。

风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；改革进度不及预期。

新奥股份。（1）在天然气、工程、能化等板块盈利增长带动下，1Q18公司净利润同比大增88%。（2）20万吨轻烃项目预计年中竣工，2亿方煤制气项目如按时竣工将进一步增强上游供气能力；（3）不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升；（4）澳洲油气田1Q18已实现盈利，我们预计2018年其澳洲油气区块，将为公司带来不错的投资收益。

风险提示：油气价格回落，在建项目推迟投产。

桐昆股份。（1）涤纶行业龙头。2018年产能有望扩至550-600万吨，占有国内20%市场份额，进一步巩固龙头地位。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，原料配套能力提升；（3）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目预计2018年年底建成，有望为公司带来可观的投资收益。

风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。

恒逸石化。（1）PTA行业龙头，受益于PTA价格及价差的扩大，公司第一季度净利润7.02亿元，同比增长56%；（2）通过并购与扩能等方式，实现聚酯产能扩张，完善公司产业链同时，成为公司业绩新亮点；（3）文莱炼油项目稳步推进，进一步完善上游业务产业链；（4）己内酰胺继续高景气，公司产能继续扩张。

风险提示：PTA、聚酯价格回落将影响盈利；在建项目进展缓慢影响未来几年盈利增速。

荣盛石化。（1）控股浙石化，我们预计其建设的大炼化一期项目将于年底竣工，完善产业链的同时，带来可观利润。（2）PTA龙头，我们预计2018年PTA价差提升空间大，公司将明显受益。（3）中金石化的芳烃项目是目前公司重要利润来源，年内完成的技改将进一步提升公司盈利能力。

风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；炼化项目进展不及预期。

恒力股份。（1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时配套融资建设2000万吨炼化项目。（2）我们预计2018年PTA的盈利弹性要好于2017年，从而为公司带来业绩弹性。（3）我们预计2000万吨炼化项目有望在2018年第四季度建成，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。

风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。

卫星石化。（1）2018年在建项目将陆续建成（包括20万吨双氧水、45万吨PDH、15万吨聚丙烯等）。（2）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。

风险提示：产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

齐翔腾达。（1）C4产业链与供应链业务加快发展。（2）2017年报中披露，要逐步向“从原油到碳四、贯穿化工全产业链的世界级企业”的最终目标迈进。（3）2017年供应链业务收入已占公司中收入的57%，期待供应链业务板块盈利能力提升，成为公司新亮点。

风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动。

5. 风险提示

油价持续下跌、石化产品价差回落、行业景气度下行。