盈利：17 年&18Q1 板块业绩增速维持高位，净利率ROE 略有提升
17 年旅游板块业绩增速提升显著，18 年一季度行业增速保持稳健，全年有望实现持续性增长。17 年板块总营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润合计为1136.6、86.5 和69.8 亿元，同比分别增长23.4%、32.9%和22.2%，平均毛利率、净利率和ROE 分别为42.5%、7.8%和7.1%，同比分别下降2.9、提升2.4 和0.5 个百分点。18 年1 季度旅游板块营收和净利润合计同比增长21.4%和27.8%，增速维持高位。国旅、宋城和锦江三家公司盈利占比达60%。

子板块：中免规模业绩持续增长，酒店、出境游高景气持续
1、免税板块：内生外延驱动中免集团规模快速跃升，毛利率持续提升可期中国国旅17 年实现营业收入和净利润分别为282.8 和25.3 亿元，同比分别增长26.3%和40.0%，18 年1 季度营收和净利润同比分别增长53%和61%，其中中免公司17 年实现收入和净利润157.6 和24.9 亿元，同比分别增长65.6%和44.1%，并表日上中国和三亚店持续增长推升业绩增速维持高位。17 年公司整体毛利率、净利率和ROE 分别为29.8%、10.4%和19.1%，同比分别提升4.7、1.3 和3.9 个百分点，期间费用率为15.8%，同比上升3.2 个百分点。未来三亚离岛免税政策进一步放宽、并表日上上海以及市内免税店政策有望突破，公司免税收入规模继续扩大，毛利率有望持续提升，龙头持续做大做强。

2、酒店板块：行业较高景气持续，酒店龙头快速成长，整合协同效应可期酒店板块2017年实现合计营业收入和净利润分别为303.9和19亿元，同比分别增长57.5%和176%，18年1季度板块营收和净利润同比分别增长10%和35%。17年锦江和首旅平均净利率为7.6%，同比提升1.6个百分点，18年1季度平均净利率为6.7%，同比提升1.9个百分点，17年以来酒店板块盈利实现持续较快增长，主要受益于行业持续复苏、两大龙头公司持续扩张成长。17年锦江和首旅revpar同比分别增长4.6%和6.9%，出租率同比分别提升1.9和1.4个百分点，平均房价同比增长2.0%和5.2%。18年Q1锦江和首旅同店revpar同比分别增长3.5%和2.9%，其中平均房价同比分别增长5.3%和5.4%，出租率同比分别下降1.3和2.0个百分点；17年和18Q1锦江净增开业酒店数量分别为826和164家，中端店占比分别为54%和88%，首旅酒店新开店数量分别为512和84家，中端店占比分别为40%和35%。目前锦江和首旅加盟店占比分别为85%和75%。

3、出境游板块：行业局部高景气，资本助力龙头整合渠道、延伸产业链17 年众信和凯撒同盛平均收入和净利润增速分别为20%和13%，18 年1 季度众信和凯撒收入同比分别增长10%和11%，出境游公司增速阶段性有所放缓，众信和凯撒批发业务毛利率有所下降（平均-0.6%）、零售业务毛利率有所提升（平均+0.8%）。随着行业内短线目的地和低线城市局部高景气，出境游旅行社上市龙头企业有望通过资本、专业和服务优势加强渠道端整合布局、延伸优势目的地产业链纵深，维持和提升区域市场份额、品牌影响力和盈利能力。

4、景区板块：客流量增长乏力导致业绩表现欠佳，优质休闲景区价值渐显17 年景区板块合计收入和净利润分别为290 和33.6 亿元，同比下降3.5%和增长3.2%，盈利增速有所回落，17 年平均毛利率、净利率和ROE 同比分别下滑1.4、0.8 和0.2 个百分点，受客流量增长乏力影响，优质景区价值渐显。

业绩综述及重点公司：免税、酒店出境游景气持续，行业龙头成长可期综合来看，旅游行业各板块景气度排序为：免税板块>酒店板块>出境游板块>景区板块>餐饮板块。我们看好板块后续表现，建议根据两条主线进行选股：1）免税、酒店、出境游等高景气行业的龙头白马，龙头公司受益行业集中度提升，规模效应有望持续显现，盈利和估值均有望得到提升。2）成长性较高的低估值标的，目前板块内非白马标的普遍处于历史估值低位，配置价值正在逐步凸显。公司方面我们继续看好：（1）增长空间较大的免税龙头：中国国旅（18 年三亚继续增长、上海机场招标、市内免税店等预期较强）；（2）17 年以来景气回升，中长期有望保持稳健提升的酒店和出境游龙头：锦江股份、首旅酒店和众信旅游；（3）质优且低估值的景区类公司，包括：中青旅、宋城演艺、峨眉山、黄山旅游。

风险提示： 宏观经济影响旅游需求、灾害性天气影响景区客流量、暴恐等突发因素影响出境游增速。